La mort du mythe de la Banque centrale

Pendant des décennies, la politique monétaire a été traitée comme technique et non politique. La pandémie a mis fin à cette illusion pour toujours.

PAR ADAM TOOZE

13 MAI 2020, 14h57

Christine Lagarde, alors directrice du Fonds monétaire international, s’entretient avec Jerome Powell, président de la Réserve fédérale américaine, lors de la photo de famille de la réunion du G-20 des ministres des Finances et des gouverneurs des banques centrales à Buenos Aires le 21 juillet 2018 EITAN ABRAMOVICH / AFP VIA GETTY IMAGES

En Europe, un arrêt de la Cour constitutionnelle allemande selon lequel la Banque centrale  européenne (BCE) n’a pas suffisamment justifié un programme d’achats d’actifs entamé en 2015 bouleverse la scène politique et financière. Certains suggèrent que cela pourrait conduire à l’effondrement de l’euro. Il peut être difficile à première vue de comprendre pourquoi. Oui, les achats étaient énormes – plus de 2 000 milliards d’euros de dette publique. Mais ils ont été réalisés il y a plusieurs années. Et les arguments avancés par le tribunal sont ésotériques. Alors, comment une affaire comme celle-ci peut-elle prendre une telle importance?

Le choc juridique en Europe n’a pas seulement de l’importance parce que la BCE est la deuxième Banque centrale  la plus importante au monde et parce que la stabilité financière mondiale dépend de la stabilité de la zone euro. Cette affaire fait également ressortir ce qui devrait être une question fondamentale de tout gouvernement moderne : quel est le rôle exact des banques centrales ? Quelle est la base politique de leurs actions ? Qui, le cas échéant, devrait superviser les banques centrales ?

Comme l’impact financier de la COVID-19 l’a de nouveau montré, ce sont les banques centrales qui sont les premiers intervenants de la politique économique. Elles tiennent les rênes de l’économie mondiale. Mais contrairement aux bons du Trésor nationaux qui agissent par le haut en matière de taxation et de dépenses publiques, les banques centrales sont sur les marchés. Alors que les trésors ont des budgets qui sont limités par des votes parlementaires ou ceux du Congrès [américain], la puissance de feu de la Banque centrale  est fondamentalement sans limites. L’argent créé par les banques centrales n’apparaît que dans leurs bilans, pas dans les dettes de l’État. Les banques centrales n’ont pas besoin d’augmenter les impôts ou de trouver des acheteurs de leur dette. Cela leur donne un énorme pouvoir.

Ce qui définit les limites de la politique économique, c’est de savoir comment ce pouvoir est exercé et sous quel régime de justifications. Le modèle de la Banque centrale  moderne qui a été débattu dans la salle d’audience spartiate de la ville allemande de Karlsruhe a été établi il y a un demi-siècle au milieu des turbulences de l’inflation et de l’instabilité politique des années 1970. Ces dernières années, ce modèle a subi des contraintes croissantes. Le rôle des banques centrales s’est considérablement élargi.

Dans une grande partie du monde, notamment aux États-Unis, cela a suscité remarquablement peu de débats publics. Bien que le litige en Allemagne soit obscur à bien des égards, il a le mérite de mettre en lumière cette question fondamentale de la gouvernance moderne. Face à l’orgueil du tribunal allemand, il peut être tentant de se replier sur une défense du statu quo. Ce serait une erreur. Bien qu’il soit imparfait à bien des égards, le jugement de la Cour révèle un réel écart entre la réalité des banques centrales du 21e siècle et la compréhension conventionnelle de sa mission héritée du 20e siècle. Ce dont nous avons besoin, c’est d’une nouvelle constitution monétaire.

Les membres de la Banque centrale  se réunissent pour une réunion du G-7 à Washington en avril 2004, dont David Dodge du Canada, Christian Noyer de la France, le vice-président de la Bundesbank Juergen Stark d’Allemagne, Jean Claude Trichet Président de la Banque centrale  européenne, Président du gouvernement fédéral Réserve Alan Greenspan, gouverneur de la Banque du Japon Toshihiko Fukui, Mervin King du Royaume-Uni et Antonio Fazio d’Italie.

Les banquiers centraux se réunissent pour une réunion du G-7 à Washington en avril 2004, y compris (de gauche à droite) David Dodge de la Banque du Canada; Christian Noyer de la Banque de France; Jürgen Stark de la Bundesbank; Jean-Claude Trichet de la Banque centrale  européenne; Alan Greenspan de la Réserve fédérale américaine; Toshihiko Fukui de la Banque du Japon; Mervyn King de la Banque d’Angleterre; et Antonio Fazio de la Banque d’Italie. STEPHEN J. BOITANO / LIGHTROCKET VIA GETTY IMAGES

Le fier insigne porté par les banquiers centraux modernes est celui de l’indépendance. Mais qu’est ce que cela signifie ? Au moment où l’idée a émergé au XXe siècle, l’indépendance de la Banque centrale  signifiait avant tout la liberté d’échapper aux directions motivées par les préoccupations à court terme des politiciens. Au lieu de cela, les banquiers centraux seraient autorisés à définir la politique monétaire comme bon leur semble, généralement en vue non seulement de faire baisser l’inflation mais également d’instaurer de manière permanente un régime de confiance dans la stabilité monétaire – ce que les économistes appellent l’ancrage des anticipations de prix.

De façon ironique, l’analogie était dressée avec les juges qui, dans l’exercice de leur difficile tâche de rendre la justice, ont obtenu leur indépendance par rapport aux pouvoirs exécutif et législatif de la division tripartite classique.

Après que la valeur de la monnaie a été déconnecté de celle de l’or avec l’effondrement du système de Bretton Woods au début des années 70, les banques centrales indépendantes sont devenues les gardiennes du bien collectif de la stabilité des prix.

L’idée de base était qu’il y avait un compromis entre l’inflation et le chômage. Livrés à eux-mêmes, les électeurs et les politiciens opteraient pour un faible taux de chômage au prix d’une inflation plus élevée. Mais, comme le montrait l’expérience des années 1970, ce choix était à courte vue. L’inflation ne resterait pas stable. Elle s’accélérerait progressivement de sorte que ce qui ressemblait au départ à un compromis raisonnable se transformerait rapidement en une instabilité dangereuse et en une dislocation économique croissante. Les marchés financiers réagiraient en déversant des actifs. Le taux de change de la monnaie plongerait, entraînant une spirale de crise.

C’est face au spectre de ce scénario catastrophe que l’idée de l’indépendance de la Banque centrale  est apparue. La banque devait agir comme une institution s’opposant à la majorité. Elle était chargée de faire tout ce qu’il fallait pour atteindre un seul objectif : maintenir l’inflation à un bas niveau. Donner à la Banque centrale  une position quasi constitutionnelle dissuaderait les politiciens téméraires de tenter des politiques expansives. Les politiciens sauraient à l’avance que la Banque centrale  aurait le devoir d’y répondre avec des taux d’intérêt draconiens. En même temps que dissuader les politiciens, cela enverrait un signal rassurant aux marchés financiers.

Etablir la crédibilité auprès de l’électorat pourrait être douloureux, mais au bout du compte, le résultat serait que les taux d’intérêt pourraient être plus bas. La stabilité des prix pourrait ainsi être atteinte avec un niveau de chômage moins douloureux. Vous ne pouviez pas échapper au compromis, mais vous pouviez en améliorer les conditions, en rassurant les investisseurs les plus puissants que leur intérêt pour une faible inflation serait prioritaire.

Tout ce modèle reposait sur une série d’hypothèses sur l’économie (il y avait un compromis entre l’inflation et le chômage), les marchés financiers mondiaux (ils avaient le pouvoir de punir), la politique (les dépenses excessives étaient la stratégie préférée pour obtenir des votes) et la société dans son ensemble (des forces sociales importantes poussaient à un taux d’emploi élevé indépendamment de l’inflation). Ce modèle était également fondé sur des préjugés au sujet de  l’histoire moderne et plus ou moins explicitement en contradiction avec les principes démocratiques : d’une part parce qu’il faisait des hypothèses cyniques sur les motivations des électeurs et des politiciens ; d’autre part  parce que plutôt que donner de la place au débat, aux conventions collective et au choix, il privilégiait le calcul technocratique, l’indépendance institutionnelle et les règles intangibles.

Le président de la Bundesbank, Karl Blessing, pose la première pierre du nouveau bâtiment de la Bundesbank à Francfort, en Allemagne, en novembre 1967. ROLAND WITSCHEL / ALLIANCE PHOTO VIA GETTY IMAGES

Cette vision conservatrice s’est auto-légitimée par référence à des moments de traumatisme historique. La Bundesbank allemande fondée après la Seconde Guerre mondiale à la suite de deux épisodes d’hyperinflation – pendant la République de Weimar et au lendemain de la défaite catastrophique de l’Allemagne en 1945 – en était la progénitrice. La Réserve fédérale américaine a fait sa conversion à l’orthodoxie anti-inflationniste en 1979 sous la direction de Paul Volcker. La musique d’ambiance a été fournie par le célèbre discours du président Jimmy Carter sur le malaise américain, aggravé par l’inquiétude mondiale face à la faiblesse du dollar après les tentatives répétées des administrations Nixon, Ford et Carter de stabiliser les prix par le biais d’une réglementation des prix ordonnée par le gouvernement et par des négociations avec les syndicats et le monde des affaires. La politique démocratique avait échoué. Il était temps que les banquiers centraux agissent en utilisant des taux d’intérêt extrêmement élevés. Mettre fin à l’inflation de cette manière signifierait l’abandon de tout engagement en faveur du plein emploi, plongeant le cœur industriel de l’Amérique dans la crise, et affaiblissant de façon permanente la main-d’œuvre organisée. Tout cela, Volcker ne l’ignorait pas. Mais, pour reprendre une formule célèbre de l’époque, il n’y avait pas d’alternative.

Dans les années 1990, une Banque centrale  indépendante luttant contre l’inflation était devenue un modèle mondial déployé dans l’Europe de l’Est post-communiste et dans ce qui était désormais surnommé les « marchés émergents ». Avec des Cours constitutionnelles indépendantes et l’adhésion au principe mondial des Droits de l’homme, les banques centrales indépendantes faisaient partie de l’armature qui a restreint la souveraineté populaire dans ce que Samuel Huntington a qualifié de « troisième vague de démocratie ». Si la liberté de circulation des capitaux était la ceinture, alors l’indépendance de la Banque centrale  était la boucle du consensus de Washington sur le marché libre des années 1990.

Pour la communauté des banquiers centraux indépendants, ce fut l’âge d’or. Mais comme à bien d’autres égards, cet âge d’or est révolu depuis longtemps. Au cours des dernières décennies, les banques centrales sont devenues plus puissantes que jamais. Mais l’élargissement de leur rôle (et de leurs bilans) est allé de pair avec la perte de clarté de l’objectif. L’augmentation géante du pouvoir et de la responsabilité qui s’est accumulée à la Fed et à ses homologues du monde entier en réaction au COVID-19 ne fait que confirmer cette évolution. Les mandats officiels ont rarement été actualisés, mais il y a eu clairement une énorme expansion de leur portée. Dans le cas américain, où l’extension a été la plus spectaculaire, cela équivaut à une transformation cachée de l’État, voire de la Constitution américaine, qui a eu lieu de manière ad hoc sous la pression de la crise, avec fort peu d’occasions de débattre ou d’argumenter sérieusement.

Les économistes conservateurs regardent avec horreur ce paradigme des années 90 se désagréger. Une Banque centrale  qui intervient aussi profondément que les banques centrales modernes le font aujourd’hui ne fausse-t-elle pas les prix et ne perturbe-t-elle pas les incitations économiques ? Ne poursuit-elle pas une redistribution sociale sans le dire ? N’affaiblit-elle pas la discipline concurrentielle des marchés du crédit ? Une Banque centrale  dont le bilan est plombé par des achats d’obligations d’urgence ne tombe-t-elle pas dans un cercle vicieux de dépendance à l’égard des emprunteurs sous pression dont elle achète les dettes?

Ces préoccupations sont à l’origine du drame de la Cour constitutionnelle allemande. Mais pour savoir comment y répondre, nous devons commencer par faire ce que ni le tribunal allemand ni les défenseurs de la BCE n’ont fait jusqu’à présent, à savoir expliquer comment le modèle familier d’indépendance des banques centrales s’est effondré depuis les années 1990.

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La fosse Eurodollar du Chicago Mercantile Exchange entre en éruption le 19 décembre 2000, après l’annonce par la Fed qu’elle voyait le risque économique pencher vers un ralentissement plutôt que vers l’inflation.

Le puits d’options en eurodollars à la Chicago Mercantile Exchange entre en éruption le 19 décembre 2000, après l’annonce par la Fed qu’elle voyait le risque économique pencher vers un ralentissement plutôt que vers l’inflation. IMAGES SUR «SCOTT OLSON / AFP VIA GETTY»

Les hypothèses sur la politique et l’économie qui ont ancré le modèle de la Banque centrale  indépendante dans les années 80 et 90 n’ont jamais été qu’une interprétation partielle de la réalité de l’économie politique de la fin du 20e siècle. En vérité, la vision alarmiste qu’ils ont évoquée n’était pas tant une description de la réalité qu’un moyen de faire avancer la pression pour la discipline de marché, loin des politiciens élus et des syndicats. Au cours de la troisième décennie du XXIe siècle, cependant, les hypothèses politiques et économiques sous-jacentes sont devenues totalement obsolètes, tant en raison du succès de la vision du marché que de ses échecs.

Avant tout, la lutte contre l’inflation a été gagnée. En effet, elle a été gagnée de manière si décisive que les économistes se demandent maintenant si l’idée d’organisation de base d’un arbitrage entre l’inflation et le chômage est encore valable désormais. Cela fait maintenant 30 ans que les économies avancées vivent dans un régime de faible inflation. Les banques centrales qui s’étaient autrefois renforcées pour lutter contre l’inflation ont désormais du mal à éviter la déflation. Par convention, le niveau d’inflation minimal sûr est de 2%. La Banque du Japon, la Fed et la BCE n’ont pas systématiquement réussi à maintenir l’inflation à ce niveau. Ce sont les efforts désespérés de la BCE pour garantir que la zone euro ne glisse pas en déflation en 2015 qui ont conduit au drame dans la salle d’audience allemande la semaine dernière. Les achats d’obligations géantes de la BCE ont été conçus pour vider le système de crédit de liquidités dans l’espoir de stimuler la demande.

Bien avant que les avocats commencent à se disputer, la profession des économistes se grattait la tête sur cette situation. Les moteurs les plus évidents de la soi-disant faible inflation sont les gains d’efficacité spectaculaires réalisés grâce à la mondialisation, le vaste réservoir de nouveaux travailleurs qui ont été attachés à l’économie mondiale grâce à l’intégration de la Chine et d’autres économies d’exportation asiatiques, et l’affaiblissement spectaculaire des syndicats, auxquels les campagnes anti-inflation, la désindustrialisation et le chômage élevé des années 70 et 80 ont puissamment contribué. La fin d’une main-d’œuvre organisée a sapé la capacité des travailleurs à exiger des augmentations de salaire. Cette absence de pression inflationniste a laissé les banques centrales modernes indifférentes à l’expansion monétaire même la plus gigantesque. Quelle que soit la façon dont vous augmentez le stock d’argent, il ne semble jamais apparaître dans les augmentations de prix.

Ce n’est pas seulement l’économie qui est détraquée. Alors que le modèle classique supposait que les politiciens étaient irresponsables en matière de fiscalité, et qu’ils avaient donc besoin de banques centrales indépendantes pour être remis sur le droit chemin, il se révèle qu’une masse critique d’élus se sont acheté une conduite dans les années 1990. Au cours des dernières décennies, nous n’avons pas assisté à une augmentation incessante de la dette mais à des efforts répétés pour équilibrer les comptes, notamment dans la zone euro sous la direction de l’Allemagne. Contrairement à sa réputation, l’Italie a été un fervent adepte de l’austérité, ouvrant la voie à la discipline budgétaire. Mais les États-Unis aussi, du moins sous les administrations démocrates. Les politiciens ont fait campagne pour l’assainissement budgétaire et la réduction de la dette au lieu de promesses d’investissement et d’emploi. Dans la lente et douloureuse reprise de la crise de 2008, le problème des banquiers centraux n’était pas le dépassement des crédits mais l’incapacité des gouvernements à fournir des mesures de relance budgétaire adéquates.

Plutôt qu’à des syndicats obstinés et des politiciens irréfléchis, c’est à l’instabilité financière que les banquiers centraux ont dû faire face. À maintes reprises, les marchés financiers qui étaient supposés faire régner la discipline ont démontré leur irresponsabilité (« exubérance irrationnelle »), leur tendance à la panique et leur inclination à une profonde instabilité. Ils sont sujets aux bulles, aux expansions et aux récessions. Mais plutôt que de chercher à apprivoiser ces fluctuations, les banques centrales, avec la Fed en tête, se sont engagées à agir comme un filet de sécurité complet pour le système financier – d’abord en 1987 après le krach boursier mondial, puis après le krach de la bulle Internet des années 1990, encore plus dramatique en 2008, et maintenant à une échelle vraiment sans précédent en réponse à la COVID-19. La provision de liquidités est le slogan selon lequel les banques centrales soutiennent désormais l’ensemble du système financier de manière quasi permanente.

À la grande horreur des conservateurs du monde entier, l’arène dans laquelle les banques centrales effectuent cet équilibre est le marché de la dette publique. Les reconnaissances de dettes gouvernementales ne sont pas seulement des obligations du contribuable. Pour les créanciers du gouvernement, ce sont les actifs sûrs sur lesquels se construisent les pyramides de crédit privé. La qualité des dettes publiques revêtent ainsi un double visage à la Janus qui crée une tension fondamentale. Alors que les économistes conservateurs jettent l’anathème sur l’échange de dettes publiques contre de l’argent par les banques centrales, qu’ils analysent comme la pente glissante vers l’hyperinflation, la réalité de la finance de marché contemporaine c’est qu’elle repose précisément sur cette transaction – l’échange d’obligations contre de l’argent, médiatisé si nécessaire par la Banque centrale .

L’un des effets secondaires de l’intervention massive des banques centrales sur les marchés obligataires est que les taux d’intérêt sont très bas, dans de nombreux cas proches de zéro, et parfois même négatifs. Lorsque les banques centrales retirent des actifs des bilans privés, elles font monter les prix et baisser les rendements. En conséquence, loin d’être le redoutable monstre qu’il était jadis, le marché obligataire est devenu un petit chien d’appartement. Au Japon, autrefois l’un des moteurs de la spéculation financière, le contrôle de la Banque du Japon est désormais si absolu que les échanges d’obligations n’ont lieu que sporadiquement à des prix effectivement fixés par la Banque centrale . Plutôt que de craindre les justiciers obligataires, le mantra des traders obligataires est : « Ne combattez pas la Fed ».

L’intervention de la Banque centrale  contribue à apprivoiser les risques du système financier, mais elle n’entrave pas sa croissance et ne crée pas des conditions de concurrence équitables. Alors que les gestionnaires de fonds puissants et leurs clients privilégiés recherchent de meilleurs rendements sur les marchés boursiers et les canaux d’investissement exotiques et exclusifs comme le capital-investissement et les fonds spéculatifs, prenant ainsi plus de risques, les investisseurs plus prudents se retrouvent du côté des perdants. Les faibles taux d’intérêt nuisent aux épargnants, aux caisses de retraite et aux caisses d’assurance-vie qui doivent garantir des rendements sûrs à long terme sur leurs portefeuilles. C’est précisément cette situation qui a été le socle du litige porté devant la Cour constitutionnelle allemande.

Une femme saute sur une table, jette des papiers et des confettis et appelle à «mettre fin à la dictature de la BCE», alors qu’elle interrompt une conférence de presse à Francfort le 15 avril 2015. DANIEL ROLAND / AFP VIA GETTY IMAGES

Les plaignants et leurs avocats reprochent à la Banque centrale  d’avoir fait baisser les taux d’intérêt, au profit d’emprunteurs irréfléchis et au détriment des épargnants économes. Ce qu’ils ignorent, ce sont les pressions économiques plus profondes auxquelles la Banque centrale  elle-même réagit. S’il y a une surabondance d’épargne, si les taux d’investissement sont bas, si les gouvernements, notamment le gouvernement allemand, n’acceptent pas de nouveaux prêts mais remboursent la dette, cela ne manquera pas de faire baisser les taux d’intérêt.

Le résultat de cette combinaison de forces économiques, politiques et financières est un paysage économique qui, selon les normes de la fin du 20e siècle, ne peut être perçu que comme sens dessus-dessous. Les bilans des banques centrales sont extrêmement gonflés, mais les prix (à l’exception des actifs financiers) glissent vers la déflation. Avant le confinement dû à la COVID-19, un record de bas taux de chômage ne se traduisait plus par des augmentations de salaire. Avec des taux d’intérêt à long terme proches de zéro, les politiciens ont néanmoins refusé d’emprunter de l’argent pour les investissements publics. La réponse des banquiers centraux, désespérée d’empêcher un glissement vers une déflation auto-entretenue, est de rechercher encore et encore des mesures de relance.

Aux États-Unis, du moins à cet égard, l’élection de Donald Trump à la présidence a contribué à rétablir un certain degré de normalité, même si elle avait un avantage pervers. Encouragé par les républicains au Congrès, son administration n’a montré aucune inhibition à creuser des déficits énormes pour financer des réductions d’impôts régressives. En dehors de la rhétorique anti-immigrés, la carte gagnante de Trump en 2020 serait une économie en marche. En 2019, la Fed semblait se diriger sur le terrain connu de savoir quand augmenter les taux d’intérêt pour éviter une surchauffe. Le président Jerome Powell n’a certainement pas apprécié les propos intimidants du président contre les hausses de taux, mais au moins la Fed ne s’est pas perdue dans la maison de fous de la faible croissance, de la faible inflation, des faibles taux d’intérêt et des faibles dépenses publiques auxquelles la Banque du Japon et la BCE ont dû faire face.